第一章 資産證券化——舶來品的本土化再造
第一節 資産證券化的境外發展2
一、資産證券化的緣由和主要産品2
二、歐美市場的資産證券化發展7
三、其他地區的資産證券化發展18
第二節 “中式”資産證券化26
一、銀行間市場和交易所市場的資産證券化産品對比29
二、資産證券化業務發展進入爆發期34
三、我國颱灣、香港地區的資産證券化36
第三節 中國特色的資産證券化過程39
一、資産證券化的參與方40
二、資産證券化産品的基本交易結構42
三、資産證券化的基本産品架構46
第二章 資産證券化産品的評級框架
第一節 什麼是信用評級51
一、信用評級的基本概念及原則51
二、信用評級的特點53
第二節 資産證券化評級的職能與作用54
一、為投資者揭示並防範風險，保護投資者利益55
二、有助於發行人拓寬融資渠道、提供穩定的融資來源、降低籌資成本58
三、有助於承銷機構的證券銷售及風險跟蹤60
四、協助政府部門加強市場監管，有效防範金融風險61
五、督促和鼓勵受評企業改善經營管理61
第三節 資産證券化産品評級的內容和方法61
一、基礎資産信用分析62
二、證券化産品結構分析64
三、模型測算及分層70
四、重要參與方評價72
五、評級結果和跟蹤74
第三章 中小企業貸款證券化産品
第一節 SME CLO概要80
一、SME CLO的發展現狀80
二、SME CLO的結構化安排和主要風險因素90
第二節 SME CLO的主要風險考量及信用評估92
一、主要風險評估因素92
二、結構特徵和對信用支持的影響94
第三節 SME CLO的評級模型99
一、確定貸款違約概率分布100
二、確定迴收率分布和迴收時間103
三、早償率、資産收益和貸款計劃攤銷105
四、現金流模型106
五、評級過程不確定性的主要來源108
第四節 案例分析109
一、西班牙FTPYME TDA Banca March資産支持證券評級109
二、德意誌銀行、S-CORE 2007-1 GmbH 資産支持證券信用評級119
三、兩個國內中小企業貸款證券化信用評級案例126
第四章 企業貸款抵押證券
第一節 CLO 概要150
一、我國CLO的發展現狀和信用錶現151
二、CLO的結構化安排155
三、CLO的主要風險因素157
四、CLO評級重點考慮的結構特徵162
第二節 CLO評級方法——基礎資産信用分析165
一、三大模型比較166
二、BET模型要點173
三、法律要素分析181
四、CLO信用級彆的監測182
第三節 CLO信用評級——交易結構信用分析183
一、現金流分析及壓力測試183
二、敏感性測試187
第四節 案例分析187
一、興元信貸資産證券化信托資産支持證券信用評級報告187
二、中國進齣口銀行信貸資産證券化信托資産支持證券信用評級報告203
第五章 個人住房抵押貸款支持證券
第一節 RMBS概要219
一、RMBS的概念219
二、RMBS發展曆程220
三、RMBS的主要風險因素228
第二節 RMBS評級思路233
一、RMBS評級關注點和主要方法234
二、RMBS組閤信用風險的3種評估思路236
第三節 RMBS評級方法247
一、評級流程247
二、現金流模型考慮的風險因素257
第四節 案例分析261
一、穆迪墨西哥住房抵押貸款證券化評級監測方法261
二、建元2005-1個人住房抵押貸款證券化270
第六章 汽車貸款證券化産品
第一節 汽車貸款證券化概要281
一、汽車貸款證券化的特點和發展曆程281
二、我國汽車貸款行業和證券化産品的發展283
三、汽車貸款證券化的結構化安排291
四、汽車貸款證券的主要風險類型293
第二節汽車貸款證券化評級方法294
一、預測汽車貸款抵押資産池的損失295
二、對汽車貸款抵押資産池預期損失的調整297
三、評估汽車貸款資産池損失的波動率299
四、如何決定債券的評級302
第三節 案例分析308
一、韓國現代汽車金融公司案例308
二、國內汽車抵押貸款證券化評級方法318
三、通元2008年第一期汽車貸款證券化項目的信用評級分析326
四、德寶天元2015年第一期汽車貸款證券化項目的信用評級342
第七章 信用卡應收賬款資産證券化
第一節 信用卡資産證券化産品357
一、信用卡資産證券化産品概要357
二、信用卡資産證券化的發展359
三、信用卡貸款的結構化安排362
四、與評級相關的重要結構和主要風險因素365
第二節 信用卡應收賬款證券化評級方法371
一、抵押物分析371
二、結構分析386
三、國際信用卡應收賬款的評級考慮394
第三節 案例分析399
一、日本信用卡證券化信用增級解析399
二、颱新國際銀行信用卡應收賬款證券化407
三、內地第一個類信用卡資産證券化案例412
第八章 商業地産抵押貸款支持證券
第一節 CMBS概要427
一、CMBS的概念427
二、CMBS的發展曆程428
三、CMBS的主要風險和結構化安排438
第二節 CMBS評級方法441
一、CMBS評級的核心要素441
二、單一藉款人大額貸款CMBS評級444
三、導管交易CMBS評級447
四、多個藉款人融閤交易和評級思路453
五、租賃交易評級法454
六、濛特卡洛模擬法457
第三節 CMBS案例分析459
一、日本案例459
二、加拿大案例476
第九章 國內外資産證券化評級比較、藉鑒與建議
第一節 評級體係和發展狀況493
第二節 國內資産證券化産品評級的流程和要點497
第三節 信用評級發展空間和改善506
序言
改革開放以來，金融市場和實體經濟得到快速發展，金融市場規模擴大、品種豐富和功能完善是支持實體經濟和社會健康運行的重要基礎。尤其是近年來我國固定收益市場的快速發展，培育瞭良好的市場基礎和與風險能力相適應的投資者；同時，金融體係尤其是固定收益市場也麵臨著轉型和進一步提高交易效率製度設計的挑戰，資産證券化産品正是金融市場創新活躍的錶現。
和漸進式的改革進程一樣，資産證券化自2005年試點以來，經曆3輪的“叫停”與“重啓”，逐漸在摸索發展的“最優路徑”。2012年，資産證券化在銀行間市場和交易所市場重啓，規模和品種得到快速發展，說明其具備瞭相對成熟的基礎和條件。資産證券化與結構化金融作為金融創新，既需要製度設計，也需要微觀市場的培育，需要各個參與機構在技術、業務層麵的建設和提高。其中，一個最核心的技術，就是資産包分層和信用定價，在這個領域裏麵，評級公司是核心，起到瞭不可替代的關鍵作用。通過
結構化設計和增信安排，很多金融機構或工商企業所持有的部分資産，可以獲得較好的信用評級，獲得信用定價優勢，從市場中獲得融資。從這個角度上講，資産證券化為我國的中小企業融資提供瞭新的可能。
在我國，資産證券化尚處於初級發展階段，機遇與挑戰並存，在發展實踐中探索適閤我國金融市場規律的發展之路，深入研究風險和信用特徵，是根本任務。目前，市場上積纍瞭大量的評級業務和實例，需要係統梳理，探索與評級業務發展相適應的評級方法和技術，加強這方麵的理論研究，本書的作者之一楊珺皓博士原是中誠信國際和中國人民大學聯閤培養的博士後，在站期間，我作為他的導師，更多的是鼓勵他通過業務實踐來加強理論研究，因為根植於實踐沃土的理論纔能紮實，非常欣慰地看到本書可以把這些研究和實踐呈現齣來，相信不管是對政策製定者、學術研究者，還是金融行業從業者，都會具有難得的參考價值，希望本書為我國的資産證券化發展，以及我國的評級事業發展做齣貢獻。
毛振華教授
中誠信集團創始人、董事長，中國人民大學經濟研究所所長
資産證券化是我國金融市場上最新發展的一個重要創新産品，從整體層麵而言，資産證券化能夠盤活分散的存量資産，優化經營資産配置，有利地支持我國經濟轉型，在供給側改革中尤顯重要；對金融行業而言，資産證券化能夠幫助資産方閤理配置新資本，加快資産周轉速度，有效提升利潤率，滿足不同風險偏好的資金方有效配置資産的需求；對工商企業而言，資産證券化能夠降低負債率和融資成本。資産證券化自2012年本輪重啓以來，從銀行間的信貸資産證券化到交易所企業資産證券化，無論是發行規模還是産品創新都在飛速發展，這也標誌著作為現代金融一個重要工具，資産證券化正在為資本市場和實體經濟做齣積極的影響和貢獻。
資産分析和信用定價是資産證券化的核心技術之一，在這個領域裏麵，評級公司發揮瞭不可替代的核心和關鍵作用。很多金融機構或工商企業並不能得到最高的信用評級，但是他們所持有的部分資産，通過
增信手段可以得到最好的信用評級，並完全可以用最好的信用定價從市場獲得融資。從這個角度上講，我國的中小企業可以以資産證券化為突破口，從根本上破解融資難、融資貴的問題。在經濟新常態下，我國的實體經濟也勢必將以資産證券化為契機，重塑自身的信貸錶，走資本節約、內涵增長的可持續發展道路。
中國的評級業起步較晚，對於資産證券化這樣的創新型産品，還需要大量的人纔和研究來支撐我們自己的信用評級體係和技術。本書正是從我國資産證券化主流産品的信用評級角度齣發，藉鑒和介紹瞭國際上的信用評級實踐和主要采用的方法，深入剖析瞭每個産品的發展曆史、風險要素、評級方法和框架，通過研究和分析，使得資産證券化的産品設計、交易結構以及評級模型等核心技術不再那麼深不可測。本書在進行理論研究的同時，作者還結閤其豐富的業務實踐，加入瞭大量國外和我國港颱的實踐案例。這些評級實務和案例分析更加生動和翔實地展現瞭信用評級的業務流程、評級從業人員的工作狀態，也體現齣瞭評級在證券化過程中實現風險與價格重組相匹配的核心價值。
我國的資産證券化發展需要市場基礎設施的頂層建設，也需要市場各個參與機構和從業人員自身的提升和成長。本書的作者之一鄭磊博士，師承我國金融人纔培養重鎮的南開大學國際經濟研究所，一直從事商業銀行與投資銀行聯動業務，實踐與理論背景深厚，曾編著深獲業界好評的《資産證券化：國際藉鑒與中國實踐案例》，早前翻譯齣版瞭《資産證券化理論與實踐》等書，一直積極參與和大力推動跨境資産證券化業務，這本書進一步擴展瞭對資産證券化核心技術的研究廣度和深度，把國際先進的信用評級方法總結整理齣來，相信無論是政策製定者、學術研究者還是金融從業者，都能夠從中汲取知識和經驗。作為積極推動中國資産證券化研究的一員，我也非常願意支持，希望國內信用評級業能夠在新一輪資産證券化創新大潮中，快速成長起來。
林華教授
中國資産證券化研究院院長，中國資産證券化分析網董事長
文摘
資産證券化被認為是經濟新常態時期進一步金融深化和解決融資難問題的主要金融産品，國傢近年來一直大力推動，並基本實現瞭注冊製改革。2014年以來，資産證券化發行速度大大加快，2014年新發行的資産證券化産品已接近過去所有年度的總和，發行規模也創齣曆史之最。2015年被認為是資産證券化業務全麵爆發的一年。
資産證券化從審批製到注冊製解決瞭發行門檻和效率問題，但是將資産以市場化的方式賣齣好價格，同時控製風險，則是資産證券化中最有技術含量和魅力的一個重要部分，這一部分的主要內容就是信用增強和信用評級，這也是中國資産證券化當前麵臨的發展瓶頸。信用評級是一種金融軟實力，可以化腐朽為神奇，這是歐美資産證券化發展過程給我們的重要啓示。中國的信用評級業起步晚、起點低，因此暫時還沒有一傢信用評級機構獲得國際認可。信用評級的主導是美國四大評級公司，評級結果小到決定一個資産證券化産品的價格和規模，大到影響一個國傢的經濟安全，是金融業甚至國傢金融和資本市場發展的命脈所在。
本書從資産證券化産品的信用評級這個微觀領域入手，解析瞭六大領域資産證券化産品的信用評級發展、流程、風險因素和評級模型，讓讀者得以深入瞭解資産證券化産品設計的核心技術，每一章都包含2～3個國內外相關的資産證券化信用評級案例和方法分析。全書共有20多個國內外實踐案例。在介紹每一大類資産證券化産品時，不僅介紹瞭中國的發展狀況，還總結瞭其他主要國傢的發展情況，使得讀者能夠由近及遠、由淺入深地瞭解這一金融創新工具。
本書嘗試為讀者打開一扇資産證券化深造和提高之門，無論對於感興趣的讀者、政策製定者還是金融資本市場的從業人士，本書都是一本難得的參考書。
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收起)
